復蘇放緩，振蕩收斂——2021年下半年宏觀經濟運行展望

連平

一、世界經濟將在“慢熱”中前行

1，世界經濟下半年增速可能減緩

2021年二季度可能會是疫情爆發后世界經濟復蘇的一個階段性高點。2020年新冠疫情爆發于一季度，世界經濟受影響最深在二季度，這使得疫后世界經濟復蘇在2021年二季度有一個較大幅度的低基數推升效應；全球主要經濟體于2020年三季度陸續恢復經濟循環，于2021年一季度呈加速復蘇態勢，美歐中日等主要經濟體制造業PMI指數連續多月站上榮枯線，再考慮到二季度美國經濟增長可能出現歷史性高點，中國經濟增長在一季度同比18.3%的歷史高位運行后，二季度也可能達到8%以上的高速增長，約占世界經濟總量40%的中美經濟高增長奠定了世界經濟整體走勢，因此預計世界經濟復蘇在二季度迎來高點。

隨著世界經濟的進一步復蘇，全球貿易也呈加速回升態勢。WTO數據顯示，4月美國、歐盟27國、中國、日本出口同比都出現了大幅度的跳升，分別為52.83%、68.07%、32.39%和36.31%，出口金額絕對值也超過了2019年同期水平。歷史經驗表明，沖擊過后全球貿易恢復速度往往遠高于全球經濟恢復速度。下一階段，隨著全球總需求中貨物貿易需求逐步得到滿足，服務貿易需求穩步釋放可能推動服務貿易加快恢復。

世界經濟下半年增長速度可能減緩，原因在于主要經濟體疫情發展不同步拖累整體復蘇節奏、總需求釋放減弱和供給恢復降速削弱了復蘇動能。當前，疫情對世界經濟的沖擊并未結束。2021年一季度末，歐洲主要經濟體的疫情出現顯著反復，特別是3月底4月初法國當日新增確診病例重現高點；而印度、巴西、越南等新興市場國家疫情肆虐有加劇的趨勢，特別是印度出現了變種病毒，又由于英國等歐洲多國對印度實施開放，導致英國等多國疫情于近期再次出現反復。

根據疫情發展和疫苗接種情況，可以將全球主要經濟體大致分為三類：一是中美等疫情控制較好，疫苗接種速度較快，三季度前期可能基本走出疫情影響的經濟體；二是歐日韓等發達國家，疫情雖然不斷反復，但隨著疫苗接種的持續推廣，其疫情最后可能在四季度前期得到完全控制；三是印度、巴西、越南等新興市場國家，當前疫情有所惡化，且這些國家受限于財政和醫療資源，疫苗接種情況不理想，完全走出疫情可能有待發達國家疫苗接種目標完成后，疫苗供給大規模向這些國家轉移。

全球總需求難以進一步大幅釋放，供給恢復減弱拖累世界經濟復蘇腳步。美國的大規模刺激政策臨近尾聲，各主要發達經濟在疫情嚴重時實施的“居民福利型”刺激計劃也將陸續到期，這使得之前支撐全球總需求的消費推動力趨于減弱。9月初，美國聯邦失業援助計劃到期，使得美國消費恢復動力減弱，而拜登政府原計劃推出的2.25萬億基建刺激方案，最終被國會大幅度縮減至1.2萬億美元后通過，且計劃分8年實施，分攤到每年的刺激金額不超過2000億美元，這使得預期中的投資刺激經濟增長的動力下降。

前期各主要經濟體生產供給恢復較好，下一階段大幅增長的空間已經不大。5月美國工業生產和產能利用率指數為98.75，4月法國制造業平均產能利用率為80.52，二季度德國和意大利制造業產能利用率分為85.7%和75.3%，均已接近甚或超過疫情前產能利用水平，下半年由制造業復蘇推動的供給提升空間有限。

2，大宗商品價格可能四季度見頂回落

本輪大宗商品價格持續大幅上漲具有特殊的背景。疫情對全球經濟的沖擊導致全球供求缺口大幅存在并持續擴大。疫情雖然對需求產生了一定程度的抑制，但主要發達經濟體推行的極度寬松的貨幣政策和前所未有的財政刺激計劃，使得需求依然保持在較高水平上，不少美國家庭疫情后的可支配收入明顯提高，致使其消費能力依舊甚至還有提升。

危機沖擊后供給復蘇往往有一個逐步跟進的過程，經濟難以在短期內完全恢復至疫情沖擊前水平。而疫情沖擊后政策限制各類社會活動，導致制造業的生產、運輸等活動受到較大程度的抑制，供給明顯跟不上需求復蘇。尤其是2020年下半年以來疫情雖有改善但依然連綿不斷，對供給恢復持續產生壓力。于是就就形成了較大的供不應求缺口，推動了本輪大宗商品的價格大幅度上漲。

伴隨著疫苗接種擴大和政策調控力度加大，疫情正在逐步改善并終將得到基本控制，同時各主要經濟體產能利用率逐步恢復或接近疫情前水平，上述供求缺口將趨于收縮。而當前和未來的一個時期，全球并不存在類似于我國2003—2008年期間城鎮化、房地產建設和出口陡增帶來的巨大初級產品需求；預期中的美國新支出基礎設施類投資金額也削減至5790億美元，且于8年內分攤支出，這使得之前市場的超強基建預期落空。所以，當前的供求缺口難以長期保持，國際大宗商品價格持續大幅上漲缺乏需求基礎。隨著前期各國政府“福利型”刺激計劃于三季度陸續到期和各國供給能力的進一步恢復，大宗商品價格漲幅拐點可能出現在四季度。

3，美聯儲貨幣政策大幅收緊概率較小

年內美元加息猜測淡化，縮表預期漸濃，失業率成為重要衡量指標。疫情沖擊下，美聯儲維持零利率和推出大規模量化寬松政策，美聯儲資產從2020年2月初的4.2萬美元億飆升至2021年6月中旬的8.1萬億美元，增幅約為92.9%，遠超歷史水平。隨著美國疫情得到控制，疫苗接種率提速，美國經濟可能于二季度開始迎來強勁復蘇，引發了市場對美國經濟過熱的擔憂。與此同時，大宗商品價格自一季度開始大幅上漲，也給美國帶來通脹壓力。

當前美國經濟運行依然存在一系列不確定性和風險。一是強勁復蘇的預期是建立在大規模政策刺激前提下的，而如果刺激政策在經濟完全步入正軌前斷檔，就有可能拖累美國經濟復蘇；二是前期刺激方案，使得本已泡沫嚴重的美股市場進一步累積風險，如果貨幣政策于此時選擇轉向，則有可能帶來股市震蕩；三是通脹將由短期、臨時性風險轉變為長期風險，導致美國房地產泡沫擴大；四是在疫情沖擊和“福利型”救濟政策作用下，美國失業率維持高位，降低了經濟增長的確定性。

由于這些不確定性的存在，美聯儲于2021年內選擇收緊貨幣政策會較為謹慎。當前，雖然開啟taper的預期漸濃，但美聯儲年內宣布的概率并不大。主要原因：一是美聯儲表態通脹壓力是暫時的。5月美國CPI突破5%，核心CPI也突破3.8%；二是失業率居高不。年初以來美國失業率一致在6%徘徊，遠高于疫情前水平；三是美聯儲警惕taper的“削減恐慌”效應，不會倉促宣布實行taper。美聯儲本次taper操作應該會吸取2013的經驗教訓，采用更加溫和的預期消化方式。美聯儲官員應該在未來幾個月的會議上開始討論減少“QE購債規?！?。

4，美債收益率短期內難以再度大幅上行

年初至今，美債收益率已有較大漲幅。1月4日至6月29日，10年期美債收益率從0.93%最高上行至3月中旬的1.74%，漲幅8100個基點，隨后回落至近期的1.5%左右。美債收益率之所以在短期內漲幅明顯，是因為市場看好美國經濟復蘇前景和存在美元加息預期。

從當前和未來一個時期來看，美債收益率已難再大幅上行。一是10年期國債利率于前期已有較大幅度上行，基本消化了美國經濟強勁恢復帶來的預期效應；二是6月美聯儲議息會議再次強化了年內不加息的觀點，使得因基礎利率調整而帶動美債收益率上行的因素明顯減弱；三是美國經濟恢復正在經歷高點的同時也面臨前述不確定性，市場逐漸恢復理性；四是資本回流投資美國債券市場，抑制美債收益率上行。當前美國經濟復蘇階段與歐洲和新興市場國家存在錯位，美國領先于后者，可能會推動資本從歐洲和新興市場國家回流美元資產，從而壓低美債收益率。3月，外國人購買美國長期債券凈規模轉正，凈買入1188.7億美元，4月繼續凈買入495.72億美元。美債收益率是全球資產的定價基礎，美債收益率不再走擴，使得全球金融資產價格波動減小，從而有利于國際金融市場的穩定。

2021年下半年世界經濟運行可能形成以下特點：經濟增長因為各國疫情拐點的不同步和一些國家疫情出現反復，雖然繼續走向整體性復蘇但增速會放緩；隨經濟增長放緩，供求缺口逐步趨穩并縮小，大宗商品價格上漲可能最終在四季度得到控制；在通脹得到控制和失業率徘徊不下的預期下，美聯儲貨幣政策年內收緊概率較小，全球流動性繼續保持充裕；因美國經濟復蘇好于其他經濟體，資本回流可能有助于抑制美債收益率上行，從而增加全球金融資產價格的穩定性。

二、中國經濟整體運行保持恢復態勢

1，四大積極因素助力工業生產平穩增長

“平穩復蘇”是近一年以來工業生產最真實的寫照。從制造業景氣度來看，6月制造業PMI微降0.1個百分點，繼續延續穩定擴張態勢。從2年平均增速來看，5月規模以上工業增加值增長6.6%，連續3個月保持在6.5%左右的水平。從環比增速來看，工業增加值已連續2個月環比增長0.52%，相較此前連續5個月環比增長保持在0.60%-0.69%區間有所放緩。自去年10月以來至今，環比增速始終保持在0.50%-0.80%的區間范圍內，這樣的環比增速已完全恢復到了疫情之前的水平，彰顯我國工業企業的基礎牢固，韌性較強。

下半年，工業生產保持平穩增長態勢可能受到四個因素的支撐。一是外需旺盛帶來中下游制造業增長。6月歐美主要經濟體的制造業PMI初值顯示制造業繼續強勢擴張；上半年，美國和歐盟的消費者信心指數和零售銷售數據持續改善，其中美國密歇根大學消費者信心指數連續4個月位于80以上，6月歐盟27國消費者信心指數達到了2018年10月以來的新高；歐美對來自中國的進口也持續終保持較高水平；二是中上游價格上漲帶來的盈利效應。上游漲價對中游工業企業的利潤擠壓可能會放大，但近3個月的數據顯示各行業工業企業利潤持續保持較高水平，顯示傳導效應并不明顯。全球原材料價格已開始見頂回落，下半年這一趨勢將得以延續，利潤的持續增長將推動未來工業生產增長；三是建筑業平穩較快增長帶來的建材等需求保持增長。下半年房地產投資可能在高位徘徊，基建投資增速將加快，將推動建材需求繼續擴大；四是政策紅利帶來的高新技術生產保持高速增長。創新發展和制造業轉型在“十四五”規劃中處在十分重要的位置，戰略新興產業和高技術產業有望長期保持較快增長勢頭。

與此同時，上游多個行業限產政策可能會約束產出，6月制造業PMI中的生產指數出現較大幅度的回落且為一年以來的最低點，高溫和臺風等季節性因素也會對室外施工作業造成影響，對工業生產形成一定程度的拖累。綜合來看，在工業生產已基本不再受到的基數效應擾動的前提下，內外需的穩步恢復有望繼續帶動工業生產在下半年保持平穩增長。下半年工業增加值兩年平均增速有望保持在6%-6.5%區間之內。預計2021年全年工業增加值累計增速為9.5%。

2，制造業和基礎設施投資繼續回升

2021年1-5月，固定資產投資穩步復蘇。其中，基建投資整體改善，但恢復速度不及預期；房地產投資保持較強韌性；制造業投資持續向好，增速為三大領域中最快，5月兩年平均增長0.6%，首次回正。

前5個月，受政策回歸常態、項目審核趨嚴、在建項目優先、額度更加精準以及節奏更加穩健等因素的影響，專項債發行節奏明顯偏慢，僅完成已下達債務限額的16.5%，顯著低于前兩年同期40%以上的占比水平。在財政政策基本取向不會有明顯調整的情況下，下半年財政支出的力度將有所加大，專項債發行速度有望進一步加快。由于得到資金的支持，下半年基建投資恢復速度將有所加快。隨著后續地方政府項目儲備不斷完善，有關項目逐漸成熟，項目融資需求會得到較大釋放。專項債發行節奏加快將助力地方政府重大投資項目有序推進，對基建投資，尤其是“兩新一重”和新基建投資形成較大支撐。

制造業投資可能成為拉動2021年經濟復蘇的重要推手。前5個月，在外需回暖和制造業企業利潤大幅好轉的基礎上，制造業投資得到較快恢復。

在“十四五”規劃強調制造業高質量發展的大背景下，下半年，外需延續修復之勢，企業利潤持續得到改善，民企投資熱情逐步恢復，疊加低基數效應，都將有助于推動制造業投資保持修復態勢。尤其需要指出的兩項積極因素：一是工業企業結構性補庫存啟動。從工業企業的營收和庫存數據來看，當前我國工業企業主動補庫存走向縱深，有持續的動力提高資本開支以擴大產能；二是金融支持力度加大，在企業融資需求旺盛之下，政策支持貸款流向制造業。銀行業2020年新增制造業貸款2.2萬億，規模超過前五年的總和；今年前4個月制造業貸款新增1.1萬億元，已達2020年全年的一半。制造業貸款投放大幅增加，將推動和支持制造業投資加快增長。由于價格上漲，使得企業盈利主要集中在上游企業，導致中下游企業盈利較差，影響需求和生產積極性；上半年，中小企業PMI始終在榮枯線上下波動表明以中小企業為主的民營企業恢復程度還不牢靠，都有可能導致制造業投資的上行動能邊際放緩。綜合來看，預計2021年固定資產投資增長9.0%，其中制造業投資增長12%，基建投資增長5%，房地產投資增長10.4%。

3，一線城市二手房和二三線城市新房率先降溫

全國房價漲幅可控，一線房價漲幅料逐步降溫。本輪房價上行壓力的拐點可能在三季度中下旬，受住房金融趨緊和地方政府管控力度加強，商品房和土地成交增速下行影響，整體房價下半年上漲的動能料有所減弱。二三線新房和一線城市二手房價格漲幅率先觸頂回落。預計到年底，新建住宅價格漲幅在5%左右，二手房價格漲幅在4%左右。

下半年居民信貸和房企融資將減速，但幅度可能較為溫和。鑒于當前貸款價值比LTV為0.41，處于歷史高位，年內仍有下降空間。為抑制居民信貸擴張較快，部分地區住房貸款利率仍有上行的壓力。因房地產行業杠桿率水平偏高，企業營收和盈利增速放緩，且中小企業現金流壓力不小，導致房企債務風險壓力有所上升，房企債券融資規模不及去年。通常，三季度房地產行業景氣度偏弱，而5月最新居民中長期信貸已然早于往年見頂，因此預計今年三季度乃至下半年整體涉房貸款投放力度會有所減弱，但由于基數效應，住房銷售增速放緩的節奏會較為溫和。

不同城市土地成交冷熱不均，一線和部分二線城市成交活躍，二三線城市供給下滑較快。自去年下半年窗口指導以來，房地產企業受財務能力限制，拿地策略顯著調整，今年以來，大型房企聚焦集中供地制度下的重點城市，上半年北京土地成交同比增長88%，濟南、大連、廈門等城市也增長了50%-60%，而中小城市土地成交及供應情況較去年下滑較多。下半年特別是三季度降幅可能會更多，從而拖累土地購置。

建安工程保持較快增長，房地產投資將維持平穩增長。受益于自去年開啟的房產銷售上行周期，銷售帶來的滯后效應有望幫助建安工程在三季度仍舊較為活躍，四季度則活躍度有所下降。預計工程端中占比最高的施工面積部分仍將保持較快增長，全年有望實現8%-9%的增速，推動建安工程全年實現兩位增長。綜上所述，房地產投資中土地購置增速料有所回落，但建安工程投資保持較快增長，預計下半年房地產名義（累計同比）增速逐步回落，三季度末為11.7%，四季度為10.4%。全年房地產投資兩年平均增速為9%。

4，消費仍難以全面恢復常態

上半年，居民消費增速在第一季度沖高后連續兩個月出現回落，并且居民消費結構進一步發生變化。商品零售穩定回升，但餐飲和旅游等服務性消費復蘇仍然比較緩慢。5月消費實際復蘇力度并不弱。5月社會消費品零售的兩年平均增速為4.5%，漲幅加快了0.2個百分點，且當月全部商品類別商品零售額的兩年平均增速均實現正增長；同時5月消費環比增長0.81%，與2015年持平，并快于2016-2019年。盡管如此，從1-5月的平均環比增速來看，除去2020年，2016年至2021年前5個月的平均環比增速依次為0.788%、0.786%、0.578%、0.680%和0.544%，表明當前消費仍然偏弱。6月非制造業PMI回落1.7個百分點，其中航空運輸、住宿和餐飲等行業商務活動指數降至臨界點以下，市場活躍度降低，表明疫情對于消費的影響仍然較大。

下半年，隨著國內疫苗接種進程的提速、消費場景數量的增加以及居民收入水平的持續恢復，消費全面復蘇仍將存在進一步改善的空間。四季度節慶假日消費熱點、釋放夜間周末周邊均有消費潛力，多地會因地制宜謀劃部署全年促消費活動。在下半年消費場景和熱點更多的前提下，來自各級政府層面的相關促消費活動和政策也會比上半年更為頻繁，對于消費的進一步復蘇會有較大推動。6月消費品制造業景氣度上升，行業生產和需求擴張加快，同時非制造業活動預期指數也繼續保持在高位景氣區間，表明市場對于消費加快恢復的信心猶存。但由于去年消費受到沖擊較為嚴重，且當前在海外疫情出現反彈以及國內局部疫情反復的大背景下，下半年消費較難恢復到疫情前水平。不過相比于去年消費回升緩慢拖累了GDP增長，今年消費恢復可能成為拉動GDP增長的重要因素。

截止到7月4日，全國新冠疫苗接種劑次累計突破13億，接種率完成較好?？紤]到當前國內局部以及亞洲多地疫情出現變異和反彈，下半年全國疫苗接種的速度有望繼續加快。疫苗接種進程的加快有助于我國對于偶發零星疫情的控制，對促進服務消費提升形成支撐。

伴隨著經濟穩步復蘇，多數的居民實際收入已接近甚至超過了疫情之前的水平，這將有助于提振消費者的信心，促使居民消費傾向回歸正常水平。但部分居民的收入仍未恢復到疫情之前水平，民眾預防性儲蓄意愿增強導致消費傾向走低以及病毒變異等帶來的擾動因素仍對消費回暖產生抑制作用。年初上游原材料上漲已傳導至部分終端耐用消費品，導致居民實際購買力下降，不利于消費持續恢復。名義與實際社零消費增速差持續高于CPI同比，反映當前名義社零消費恢復遲緩還受到非食品消費品價格上漲帶動。通常剔除價格影響因素后的實際社零消費增速能更好反映當前居民消費情況。由于社零消費統計中非食品消費品占比相對CPI權重更高，以名義社零消費增速-實際社零消費增速作為物價指標，可以更加清晰地反映非食品消費品價格情況。從3月起已連續3個月出現名義社零消費與實際社零消費增速差（1.2%、1.9%和2.3%）持續高于CPI同比增速（0.4%，0.9%和1.3%）的情況，為2018年11月以來的首次，表明在年初以來大宗商品價格上漲背景下，非食品消費品價格上漲也在一定程度上推動了名義社零消費。雖然當前大宗商品價格已逐步筑頂，但名義與實際社零消費增速差重新低于CPI的同比增速仍會維持一段時間，因此短期內原材料漲價對居民消費增長仍會帶來一定程度的阻力。

綜合來看，消費完全恢復到疫情前水平仍需時日。預計2021年社會消費品零售同比增長10%。

5，出口增長可能“喜中有憂”

2021年1-6月我國進出口同比增長37.4%，出口同比增長38.6%，進口同比增長36.0%。去除基數效應從兩年平均增速來看，進出口增速13.2%，出口增速14.0%，進口增速12.4%。上半年，我國進出口保持較快增長，出口增速放緩但韌性猶在，進口增速則大幅加快。下半年，出口增速可能繼續邊際放緩，不排除大幅放緩的可能性，進口則平穩增長。下半年出口增長放緩的推動因素可能主要來自四個方面。

一是歐美需求增長由商品類向服務類切換，對我國出口拉動弱化。當前歐美基于財政刺激的各項消費補貼效果見頂，服務類需求回暖，而服務類消費為非貿易品。美國5月零售同比增長28.15%，分項中餐館營業、保健護理等服務業恢復搶眼，對實物商品需求相對減弱。

二是東南亞復蘇后的需求轉移可能產生出口替代效應。東南亞對我國出口替代可能主要體現在機電產品勞動密集型產品上。我國機電類產品出口平均占比達59.6%，越南則為55.14%，可見越南與我國在機電產品出口中存在競爭關系，而美國自中國進口機電產品占比為49.8%。2020年，在全球紡織品貿易衰減20%的情況下，越南紡織品出口額仍上升至世界第二。較低的原料和人工成本可能推動東南亞地區生產能力恢復后對中國尤其機電產品和紡織品出口產生一定程度替代。

三是人民幣階段性升值對出口增速產生滯后拖累。人民幣自去年5月進入整體升值周期，從1：7.09升值至6月初的1：6.38，升值幅度約10%，根據“J曲線”效應此輪人民幣升值將于二季度后對出口增速產生拖累。

四是企業用工及運輸倉儲成本高企掣肘出口供給。首先，海外訂單增多加大用工需求，導致工資普遍提升，去年8月是疫情用工形勢拐點。據保守估算，迄今為止沿海地區出口企業人工成本上升了15%-20%。目前制造業部門45歲及以上人員占比70%。用工老齡化意味著企業的生產效率下降和用工成本抬升的壓力。在工資剛性的影響下，用工成本的抬升制約出口企業供給彈性。其次，“高昂”運費提升了進口價格，其中東南亞航線海運價格相較于疫情之前正常水平增長了4-6倍，美西航線增長8-10倍。高出的運輸成本正在逐步轉嫁到消費端，中下游出口企業因議價能力較弱，價格上升導致出口商品國際競爭力削弱。再次，伴隨美歐等疫情逐步好轉，疊加供給端OPEC+謹慎增產、美國頁巖油公司不愿意加大資本開支等，油價依然處于上漲通道，海運的漲價壓力依然存在。

鑒于上述供需兩方面因素和2020年9月后出口增長的高基數，下半年出口增速將進一步呈現由高向低的走勢。今年3月以來，PMI新出口訂單指數依次錄得51.2，50.4，48.3，48.1，呈現逐月下降趨勢，并且連續兩個月處于榮枯線以下。該指數與出口增速存在十分確定的正相關關系，其下行加上去年同期的高基數，表明下半年出口增速較快回落可能形成趨勢，不排除個別月份環比和同比負增長的可能性。預計三季度為15%，四季度為-5%，全年增速為15%。

經濟穩中有進的增長態勢和碳中和政策的實施將促進進口增長。經濟穩中有進的增長態勢將保持進口需求。國內工業生產和房地產平穩發展，基建、制造業和社會消費增速上行，國內經濟持續復蘇將持續支撐進口。碳中和政策將推高下半年能源類商品進口。碳中和政策的施行和環保限產政策的落地限制了短期產能擴張的速率。下半年對鐵礦石、鋼材等大宗產品的進口需求持續擴張，目前大宗商品價格仍處于高位，短期內繼續提振進口金額。中美經貿協定重啟或將擴大自美的進口。中美經貿談判于5月末重啟，未來中國仍可能擴大自美國進口尤其是農產品和能源類產品。6月美國出口至中國的大豆總銷量同比增長127%，美國出口至中國的大豆裝船量同比增長173%。拜登為了爭取搖擺州選舉支持，極力擴大大豆玉米等農產品的對華出口。綜上所述，預計下半年進口增速平穩增長，三季度為25%，四季度為20%，全年增速為30%。

6，PPI三季度出現拐點，CPI形成M型走勢

需求增速趨穩，PPI邁入筑頂期。此次大宗商品價格上行周期具有較為特殊的背景，既有全球空前財政貨幣政策刺激推動、經濟復蘇背景下的需求集中釋放，又有原材料產出國受投資約束產能擴張受限、我國碳中和政策制約相關產業產能擴張等因素造成的供給端沖擊，雙重作用下國際供需缺口快速擴大，大宗商品價格漲勢異常兇猛。2020年二季度以來，CRB綜合指數上漲約62%，國內南華綜合指數上漲51%。南華綜合指數先開啟上漲，說明內需啟動恢復領先于國際，而后續的漲幅差距顯示出國際供需缺口大于國內，未來海外供求關系變化將成為決定大宗商品價格能否持續上行的重要因素。

下半年歐美經濟仍將保持一定的復蘇態勢，進出口貿易、PMI、OECD綜合領先指標將呈現出較好的景氣度，海外制造業、房地產行業的訂單增幅仍將增強大宗商品價格上行預期，而中上游產能的擴張受限仍會形成價格托底。結合國內M1同比增速變動領先PPI7-8個月且于2021年2月出現拐點的情況分析，預計此輪PPI上漲大概率于三季度末達到第一高點。目前PPI已連續上漲12個月，最大漲幅達12.7個百分點，考慮到基數效應在下半年逐漸減弱，PPI難以再次出現大幅上揚。國內PPI或將迎來延續數月同比增幅8%以上的高位運行后于四季度放緩，不排除個別月份會達到兩位數增長的可能性，全年同比可能在7%以上。

從終端需求來看，目前我國需求結構以外需和房地產需求為主，制造業投資、基建投資和消費相較疫情前整體偏弱。而5月和6月出口增長明顯放緩，下半年難以再出現大幅增長。房地產投資兩年平均增長放緩，土地購置下滑。下半年外需可能放緩，內需增長則相對平穩，總需求難以出現大幅上升。

從價格沿產業鏈傳導的路徑來看，價格的波動幅度會沿產業鏈傳導逐級削弱，上游采掘業、中游原材料工業的PPI上漲幅度遠大于下游加工工業及生活資料。2021年以來，采掘業、原材料工業、加工工業及生活資料的PPI上漲幅度分別為35.4、19.6、6.4、0.7個百分點。中下游行業普遍行業集中度偏低、議價能力弱，在終端需求仍在恢復、業內競爭較為激烈的格局下，成本波動更多在產業鏈內部消化，難以傳導到消費終端。年初以來衣著、一般日用品、耐用品PPI月度同比分別上漲0.7、0.5、1個百分點，對應CPI衣著和生活用品及服務分項同比分別上漲0.6、0.4個百分點，漲幅相對有限。

低基數下油價同比上漲仍是目前非食品CPI上行的主要動力。5月布油結算價格同比上漲81.61%，較年初增長84.4個百分點，對應CPI交通和通訊分項增長10.1個百分點。國際原油市場供需雙增背景下2021年下半年油價中樞相較去年同期仍有可能保持40%上下的增長，對非食品CPI將形成支撐。

綜上，下半年需求端難以改變偏弱的態勢，PPI向非食品CPI的傳導影響可控。在PPI將于三季度末出現拐點、同比趨勢性回落的判斷下，非食品CPI筑頂過程可能于2021年6月出現，筑頂期可能會延續至2022年上半年，同比高點可能達到2.5%左右。

而食品CPI雖同比在高基數影響下處于低位，但環比變動仍大致符合季節性規律。生豬去庫緩慢疊加夏季需求低位，近期豬肉價格跌破成本線，成為年內CPI走勢的重要向下拉動力。2021年CPI大致走出M型格局，單月最大漲幅在2.5%以內，全年平均漲幅約為1%。

7，人民幣匯率彈性增強中小幅升值

人民幣匯率上半年先貶后升，區間波動。由年初6.52貶值至4月初的階段性低點6.57，區間貶值1.5%，隨后升值至6月初6.35，區間升值3.3%。隨著央行提高外匯存款準備金率政策出臺，人民幣匯率6月末回落至6.46。2021年上半年人民幣匯率呈現先貶后升的趨勢，自去年年底小幅升值0.92%。

展望下半年，人民幣匯率仍維持相對強勢地位。中國經濟增長保持中高速水平，國際收支仍將出現雙順差，中國的貨幣政策基調穩健，利率水平仍將高于美國等一系列因素，決定了人民幣匯率中長期以基本穩定為主。7月初我國疫苗接種已超過13億劑，下半年消費對GDP拉動將支撐我國經濟良好運轉，國內經濟階段性呈現穩中有進的發展態勢。1-5月我國貨物進出口貿易持續順差，累計貿易差額2034.46億美元，同比增長70.19%。下半年貨物進出口仍將保持一定水平的順差。2021年一季度，直接投資凈流入757億美元，境外對我國證券投資凈流入35億美元。

中國經濟穩中有進的良好狀態在下半年仍將吸引外資繼續流入。1-5月，銀行累計結售匯順差1135億美元，銀行代客累計涉外收付款順差1571億美元，均為較高水平。國際收支雙順差有助于人民幣匯率下半年保持基本穩定。2020年以來，貸款市場報價利率已連續14個月未變，穩健貨幣政策有助于人民幣匯率保持基本穩定。

但美聯儲加息預期增強，美國經濟刺激政策及其經濟復蘇和就業市場恢復等一系列因素或變量仍有可能推動美元階段性升值。

綜上所述，當前和未來一個時期，人民幣匯率仍將在合理均衡水平上伴隨著供求關系雙向波動，彈性增強，總體上小幅升值。

8，維持中國經濟全年增長8.8%的判斷

2021年一季度的GDP增速達到2位數，主要原因是領先的復蘇進程和低基數。相較于2019年一季度增長6.3%，兩年平均增長率為5.0%，如果剔除去年基數的影響，當前經濟已基本恢復至2019年四季度的增長水平?？紤]到3月政府報告將2021年GDP增長的預期目標設定為6%以上，且“十四五”期間的平均增速為5.5%左右，因此穩中求進得達到既定目標最為重要。預計全年經濟增長前高后低，二季度增長8.0%，三季度增長6.0%，四季度增長5.0%，全年增長8.8%。

三、宏觀政策順勢審慎回歸常態

1. 積極財政政策實施力度有所加大

財政超收欠支，地方政府債券發行偏慢，逆周期調控順勢回歸常態。今年1-5月，財政收入完成預算比例達到48.8%，節奏明顯快于往年同期。稅收收入增長勢頭良好。主體稅種中，個人所得稅一枝獨秀，增速（2019-2021年幾何均值）達到26.75%；企業所得稅和消費稅增速先后轉正；增值稅增速有所改善，但依然為負。同時，房地產結構性行情、資源價格上漲、對外貿易高增速、汽車消費平穩等因素帶動相關稅種實現較高增長。稅收收入及其結構變化基本反映了經濟基本面的表現。同期財政支出完成預算比例為37.4%，低于正常年份同期2個百分點左右。社會保障和就業、醫療衛生、教育等領域支出增速較快，科技、環保和廣義基建相關支出項降幅均超過兩位數。政府性基金保持高增速，收支狀況同樣有所改善?？傮w而言，財政呈超收欠支狀態，支出重心持續向地方本級轉移。

截至6月15日，新增地方政府債券累計發行12850億元，占已下達限額的30%。其中，一般債券4205億元，占已下達限額的53%；專項債券8645億元，占已下達限額的25%，明顯滯后于去年同期的40%。上半年財政政策養精蓄銳主要基于以下六方面考慮：一是經濟基本面表現良好，逆周期調節政策順勢回歸常態；二是輸入型通脹壓力較高，刺激性政策力度較大很可能導致國內漲價范圍和幅度擴大；三是債券利率處于相對高位，政府發債成本較高；四是前期債券到期數量較大，置換需求較高，新增地方債券受到抑制；五是地方財政穩增長壓力較小，發行新增專項債意愿相對較低。六是對專項債項目的高要求以及對項目集中發行的不認可，影響到專項債發行速度。

下半年，財政支出力度將有所加大，新增地方政府債券能夠基本完成發行任務。經過上半年調整，財政政策空間恢復良好，蓄勢待發。下半年，國內經濟增長繼續回歸常態，物價增速將在三季度觸頂，出口增速逐步回落，地方政府債券置換需求下降均為大概率事件。這些變化為積極財政政策適度發力提供了條件。上半年受到財政資金重點支持的社會保障和就業、醫療衛生、教育等領域依然會保持較高增速。下半年廣義基建相關支出也將較上半年有所起色。隨著項目申報進程加快，科技相關支出可能有所回升。在這種情況下，下半年政府財政支出力度有望保持回升勢頭；新增地方政府債券發行數量逐步增加，但發行工作或將延至四季度。從專項債投向來看，廣義基建、城鄉發展、醫療衛生、生態環保等項目的債券數量占比有望穩中有升；隨著棚改計劃臨近尾聲，棚改、舊改等項目債券占比將會下降。

2，貨幣政策穩健偏松推動融資增長回升

今年1-6月，累計新增信貸和社融數量分別為12.76和17.72萬億元，較去年同期分別增加0.67和減少3.15萬億元；信貸余額和社融存量同比分別為12.3%和11.0%，增速較去年同期分別下降0.9和1.8個百分點。信貸和社融增速放緩與貨幣政策回歸常態密切相關。新增信貸保持增長得益于居民部門短期和中長期信貸大幅上升，車貸和房貸占比最大。社融增量下降的重要體現是企業部門新增信貸和債券融資大幅回落。企業新增信貸減少主要源自在票據融資和短期貸款，中長期貸款增量依然可觀。盈利大幅提升可能降低了部分企業對短期融資的需求。信用風險上升和信用債發行條件收緊同樣是導致企業直接融資下降的重要因素。社融增量下降的另一個重要表現是新增政府債券發行偏慢。上半年貨幣供給已經回歸常態，M2增速回落至9%以下。非銀金融機構存款成為支撐M2增速的重要力量，主要政策利率保持平穩。

下半年，受需求回升的推動，信貸余額增速將保持平穩，社融規模增速回落趨勢有望在三季度迎來反轉。在信貸方面，一是固定資產投資增速回升趨勢有望延續，尤其是制造業投資會回升，從而拉動企業中長期信貸需求。信用債融資環境不佳可能難有明顯改觀，這將進一步增加企業直接融資需求。二是房地產結構性行情和汽車銷量穩定增長將支撐居民部門信貸需求穩中有升。三是隨著新增政府債券逐步下發，下半年基建投資步伐可能會加快。

新增政府債券發行提速將成為社融增量的主要來源。在“兩壓一降”、房地產融資監管和資管新規過渡期截止等因素作用下，下半年表外融資需求仍將繼續下降。企業債券融資環境同樣不容樂觀，監管趨嚴、風險事件頻發、利率上行提高發行成本等因素不利于企業直接融資增長，政府債券發行量放大也會產生擠出效應。社融增速翹尾因素已經開始下降，基數將在三季度見頂，社融規模增速回落趨勢有可能在三季度末出現反轉。綜上，2021年全年信貸余額增速為12%-12.5%，社融存量規模增速為10.5%-10.8%。對應下半年新增信貸規模為8.3萬億-9.2萬億元，新增社融規模為16.8萬億-17.6萬億元。

下半年貨幣政策將“穩”字當頭。二季度貨幣政策委員會例會對目前國內經濟形勢判斷偏謹慎。一方面關注來自外部的沖擊，尤其是疫情的反復；另一方面關注美聯儲貨幣政策收緊預期；再者強調了經濟運行需要加固。下半年，穩健貨幣政策取向應該不會發生改變，同時繼續保持靈活精準，適度把握好政策的時度效。在數量上，下半年政府債券發行數量增加將對流動性帶來波動，這會導致資金利率脫離低位?？紤]到當前政府債券發行數量和付息壓力逐漸加大，信用債市場情緒偏冷以及信用風險事件規模和影響有所擴大，下半年流動性仍會保持合理寬松，資金價格不會出現明顯抬升或大幅波動，下半年M2增速仍將在8%-9.0%的區間波動。推進存款利率定價自律上限調整可能會使不同檔次的存款利率有一定幅度的下降，從而為貸款利率降低帶來一定空間，這對金融機構加大對科技創新、小微企業和綠色發展等領域的支持都有裨益。

四、經濟運行可能出現的風險與政策建議

當前經濟處在持續恢復的過程中，經濟增長已經接近潛在增長水平。下半年投資和消費都有可能保持平穩增長，出口增速可能明顯放緩，總體運行繼續恢復常態。需要關注的是，下半年經濟運行中可能出現六個風險點，需要審慎加以應對。

風險點1：新冠病毒突變可能再度引發國際經貿封鎖，降低全球總需求。當前，全球醫療系統對于印度發現的德爾塔變異病毒還沒有很好的應對方案，而德爾塔病毒的傳播性已經凸顯，印度每日新增確證病例數持續飆升。全球疫苗接種程度最高的以色列也因變種病毒出現反彈，與印度接觸密切、疫苗接種目標基本完成的英國也出現了疫情反復。不少經濟體已經對印度、英國等變異病毒肆虐程度較高的國家實行人員來往“熔斷”。下半年，針對于德爾塔病毒的疫苗如果不能很快問世，而德爾塔病毒的傳播速度加快，不排除世界經濟進入第二輪“大封鎖”的可能。如果出現此種情形，一方面全球需求下降對中國出口形成壓力，另一方面第二輪“大封鎖”大概率不會像上一輪在疫情緩解后對中國出口產生轉移紅利效應。這是因為當前各主要經濟體的制造業供給能力都已基本恢復，各經濟體之間的“大封鎖”主要針對于他國，不太可能中斷自身供給能力，對中國出口的依賴程度會下降。

風險點2：美聯儲貨幣政策收緊預期增強，可能引發全球金融市場動蕩。當前，市場對于美聯儲收緊貨幣政策的預期漸濃，但對于年內就出現緊縮操作的看法不一，較為主流的觀點認為年內不太可能出現收緊。然而，并不能完全排除美國通脹進一步惡化、失業率出現快速下降，從而加快美聯儲緊縮步伐的可能。一方面，美國經濟增長向好、大宗商品價格飆升可能持續到四季度和美元超發，都使得美國通脹上升沖破美聯儲容忍區間的不確定性在增加；另一方面，美國9月失業救助計劃到期，“福利性”救濟結束將迫使一大部分人重新進入工作崗位，失業率存在大幅下降可能，這兩方面因素變化可能會改變美聯儲貨幣政策取向。全球金融市場都預期美聯儲可能政策收緊，預期往往會自我強化。這就會導致全球資產價格，包括房地產市場、股票市場、債券市場、外匯市場等金融市場都出現較大波動，從而引發金融風險。在我國金融開放程度已經較高的情況下，美元加息預期產生的金融風險也會傳導至我國金融市場，特別是股票市場，而同時其他經濟的受美元加息的影響也可能共振間接地影響我國。

風險點3：大宗商品價格上漲持續增加中下游企業成本上升壓力。受豬周期下行影響，雖然大宗商品價格持續上漲，并向中下游開始傳導，但我國CPI維持在低位運行。大宗商品價格上漲使得產業鏈上下游之間利潤重新分配，上游企業將成本上漲壓力轉嫁給中下游，甚或從大宗商品價格上漲中獲利。但中下游企業受制于需求恢復緩慢和行業競爭充分，無法將成本轉嫁至消費者，面臨巨大壓力甚至大幅損失。這種狀態如果持續較長時間，則有可能使得部分中下游企業永久性退出市場，特別是中下游制造業的中小微企業。

風險點4：部分房地產企業現金流問題可能引發金融風險。當前房地產企業融資環境趨緊，銀行開發貸增速下降，債券融資規模有所減少、信托貸款持續壓縮、股票融資幾乎為零、境外融資難以大幅上升。尤其是中小房企融資能力更為薄弱，其經營性現金流已經連續兩年出現較大幅度的下滑，在債務還本付息的壓力下存在一定范圍違約的可能性。房地產企業真實負債壓力不小，約四分之一的上市房企凈負債率超過了100%的水平，表明無論是短期債務風險還是企業長期償債能力都出現了問題。而短期負債增量超過收入水平是比較危險的信號，可能是惡性循環的開始。自2020年四季度以來，個別頭部和大型房企相繼爆出信用債負面事件，市場對于房地產信用風險預期顯著提升。三季度為年內房企債券還款高峰期，若房企下半年新增違約，可能導致房地產企業債券遭到階段性拋售，進而引起債券市場出現較大波動。

風險點5：國有企業信用風險有向地方中小銀行傳導的態勢，不利于區域金融穩定。2020年末永煤違約事件以來，為防范本地國企新增債券違約可能引發的區域性風險，冀、晉、滇、黔、津等多地公開表態“確保不發生公開市場違約”，多地國資委成立信用穩定基金，以化解國企債務風險。在各地方處置地方國有企業債務風險時，將不同程度要求當地金融機構、尤其是中小商業銀行參與其中，進而可能引發中小銀行信貸質量和經營合規性等問題，其中最關鍵的是資本充足率合規。近年來，中小銀行雖然開展了大量資本補充工作，但其發行的資本補充工具實質上大部分為相互持有，銀行的資本實力并未實質性提高。而在地方化債過程中，如果債務風險持續爆發，不但可能出現企業大規模違約，更有可能因為損害商業銀行的信用，進而影響區域性金融穩定。

風險點6：信用債評級亂象整治可能伴隨聲譽風險。隨著信用債的擴容加上此前缺乏違約檢驗，在發行人付費的模式下，正面評級行動多、評級虛高的現象突出甚至存在一些“評級亂象”。為提升我國信用評級的質量和競爭力，推動信用評級行業更好服務于債券市場健康發展的大局，2021年3月，監管部門出臺相關政策加以調節，這是完全有必要的。但多年累積的問題一朝大幅轉向形成“多步走”效應，其風險不容忽視。2021年1-5月，國內7家信用評級企業一共作出96次信用評級下調，11次展望下調，165次終止評級。遭遇評級下調的信用主體數量接近50家。信用主體評級下調帶來的聲譽風險可能對企業融資產生一定的負面影響。信用評級趨嚴導致企業在信用市場融資條件變得更加苛刻。一方面，信用評級壓降導致部分企業面臨更高的債券融資成本，有的主體甚至被迫取消債券發行；另一方面，信用評級壓降的影響還會傳導至信貸市場，造成銀行類機構對信用級別較低的企業收緊，甚至取消授信額度，從而導致相關企業融資困難。更為嚴重的情況是，部分信用主體遭到評級下調可能會波及同一地區或相關行業信用主體的直接和間接融資，導致信用風險由點及面的擴散。

針對上述問題和風險，特提出以下八點政策建議：

一是繼續嚴控疫情，特別加強針對于變種病毒疫情爆發區域來華人員的防疫工作。我國正在陸續恢復與境外人員來往活動，隨著人員跨境流動的增長，變種病毒傳染和傳播的概率也在上升，對此應該特別關注，防止我國境內出現大面積的復發。

二是防范外部沖擊對金融市場穩定的影響。首先是管理好預期，引導和培育好理性預期，防范不利的預期增強引發羊群效應。其次發揮好匯率宏觀經濟穩定器的功能，通過匯率的市場化波動和彈性增強，來抵御或者減緩外部的沖擊。再次是加強對資本流動的監測和必要的管理。最后是加強國際經濟政策間的協調，使得全球經濟和金融的波動，以及一系列負面沖擊能夠在一定程度上得到國際間的協同管理。

三是多舉措保障和促進出口。繼續推進穩外貿政策，降低隱性政策壁壘，針對性地減稅降費，優化外貿環境。引導外貿企業樹立匯率風險中性意識，選擇適合的匯率風險管理工具。通過識別匯率風險敞口，優先通過自然對沖降低風險敞口，采用衍生品合約對沖剩余風險敞口。外貿企業還可以選擇延后結匯的方式緩解經營壓力，同時選擇人民幣外匯掉期產品。協助外貿企業加快對跨境電商相關貿易方式的探索?？缇畴娚掏赓Q規模近5年內增長大約10倍，在本次疫情沖擊下為穩外貿發揮了重要作用。積極推動供應鏈的數字化建設，特別是利用好跨境電商平臺在國際運輸方面的議價能力，協助外貿企業獲得優惠國際運價。全面優化跨境電商零售商品的進口清單，為跨境電商的進出口退換貨管理提供便利環境，讓跨境電商在知識產權的保護下更加健康發展。統籌優化國內航線運力配置，提升航線和集裝箱運力。通過組織多用途船隊開辟專班運輸服務等舉措，加大出口航線運力供給，提高集裝箱周轉效率，在做好疫情防控工作的同時，確保國際物流供應鏈穩定暢通。在港口作業緊張的情況下引導國際、國內班輪公司集中供給主要航線，提升運力效率。

四是采取多種手段保持物價穩定。提高信貸投放的精準度，推動流動性向原材料價格漲幅明顯的生產企業適度傾斜。促進大宗商品進口多元化，削弱采購需求壓力。允許人民幣以一定程度的升值來對沖大宗商品漲價對工業品的價格推升。管控好農產品價格。繼續保持當前對農業優惠的貨幣政策，對相關企業進行減稅等方面的補貼。強化價格預警調控系統，平滑價格波動，穩定供給水平。做好通脹預期管理和市場價格監管。宏觀管理當局可以設定較為清晰的信貸增長目標和貨幣供應量的目標，避免因為目標不清晰而導致各類市場主體主觀臆測。通脹預期的管理重點應該放在金融市場，加強期現貨市場聯動監管，嚴厲打擊期貨市場惡意炒作行為，防止過量投機性資金流入期貨市場。要引導現貨市場合理規劃銷售目標，排查囤積居奇、哄抬物價等擾亂市場秩序行為。

五是重點排查金融機構涉及房地產企業和可能違約的國有企業的債權情況，提前做好示警和預案。未來一個時期是房地產企業和國有企業的還債高峰期，建議建立動態監控系統，重點排查金融機構房地產和國有企業貸款和債券整體持倉情況，對于持倉比例較高的金融機構，應當做好風險預警和風險化解預案。同時運用必要有段進一步提高地方中小銀行的資本充足率，緩解其資本金不足風險。

六是建議增強結構性和保障性住房金融支持。下半年應平衡好行業金融風險與平穩健康發展，在流動性合理充裕的條件下，間接金融和直接金融應共同合理地支持房企融資，以控制風險、增加有效供給。應保持按揭貸款平穩運行，以適度控制市場需求，抑制房價上漲。建議加大房地產建設“后半段”的金融支持力度。由于過往開發貸、個人按揭貸款的金融支持更側重于對房地產建設周期中“前半段”的支持，導致當前整體新開工和施工面積體量較大。然而，整體竣工面積一直處于相對較低水平，特別是商品房住宅市場。下一階段應重視和支持住房建設后半段的金融支持。建議提高直接融資比例，其中包括債券融資、信托融資、股權融資等?？梢钥紤]合作開發、分拆物業IPO、債轉股，以及借鑒海外經驗，合理運用房地產投資信托基金REITs、資產證券化以及夾層融資等方式，來優化房企融資結構。

七是優化評級機構公司治理，緩沖評級集中調整帶來的短期市場壓力。堅持“自律”與“他律”結合，從規范性、獨立性、質量控制等方面強化信用評級行業要求，構建以評級質量為導向的良性競爭環境，降低評級公司的道德風險。行業協會應加強對評級機構進行監督，定期對評級機構的工作進行評估和考核，并可以此為基礎對評級機構進行分級。對級別較低的評級機構應及時提出整改意見和處罰措施。信用主體評級重估宜積極穩妥推進，避免急功近利和“齊步走”。建議設置一個信用評級下調緩沖期，要求評級機構對相關信用主體出示信用評級調降警示，并對該信用主體提出整改意見。評級機構應在緩沖期內密切跟進，嚴格評估信用主體的整改情況。緩沖期結束，如果該信用主體通過評估，則保持原信用評級不變；否則，下調信用評級。

八是提升貨幣政策時度效和針對性。貨幣流動性總量上要保持合理充裕，為各具體領域、環節、和結構的政策實施留出相應的空間，以便把握好時度效。同時要有針對性，針對于經濟運行中的薄弱環節，尤其是中小微企業，給予金融資源方面的傾斜，把握好政策出臺的時機及時做出反應。下半年，要繼續發揮好金融支持中小微企業的作用，使得中小微企業的整體運行平穩回歸到常態。建議研究中小微企業金融優惠政策明年繼續結構性實施的可能性。

總之，下半年需要重點關注可能出現的金融風險，尤其是“四小”問題，即中小服企，中小貿企，中小房企和中小銀行的薄弱環節。宏觀政策建議推行“寬財政，松貨幣，穩信用”的搭配，監管政策實施要有“坡度”，以共同營造良好的宏觀環境，避免金融風險顯性化，保持經濟平穩運行。

（作者為中國銀行業協會行業發展研究委員會主任）

責任編輯：徐蕓茜 主編：程凱

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